文/ 田利辉
全面注册制改革实现多元包容的发行标准，明确发行定价和发行规模的去行政化，同时强调政府有为，推进系统性改革，坚守服务实体经济和保护投资者的初心和宗旨。全面注册制改革风险可控，能够推进上市公司的高质量发展，是资本市场中国式现代化进程中的关键一环。
全面注册制改革
能够提升市场效率
全面注册制改革是对以往发行上市核准制的改变和革新，是市场化导向的改革。
在核准制之下，证监会对发行人明确三年连续盈利等标准，对企业申报材料进行实质审查，指导新股发行价格和规模。然后，证监会发审委基于多种因素对企业可否发行和何时上市进行判断，流程复杂，上市周期相对较长。
注册制的本质是标准化、客观化和市场化。注册制设置清晰明确且多元包容的发行上市标准，达到标准即可申报上市。注册制下，监管机构和交易所只是审查申报材料是否真实、企业是否确实达标，进行的是事实审核，而非主观判断。注册制允许未盈利企业、特殊股权结构企业、红筹企业在相关板块上市，契合了科技创新企业的特点和融资需求。全面注册制是审核注册制，对新股发行价格和发行规模等不设任何行政性限制，发行定价、发行规模和上市时间主要取决于拟上市企业和其中介机构的选择，发行是否成功取决于市场的认可程度。相较核准制，全面注册制的成本更低，上市效率更高，资本市场可以快速实现资源配置功能。
全面注册制实行监审分离，证监会不再受理发行上市申请，而由非营利的法人机构证券交易所来审核审理。事实上，证券交易所审核的效率更高。首先，证券交易所不是公权力的正式构成组织，故审核工作更多地依据市场能够认同的形式审查，不需要进行实质判断，也不需要对发行引起市场的涨跌承担政府责任。这可以显著加快发行进程和实现发行常态化。其次，证券交易所也没有公权力对于企业发行上市的定价和规模提出要求或意见，而是需要根据市场供求关系对待发行人和保荐人。这从本质上改变了寻租造租行为的存在基础，保证了发行上市的公平和效率。再次，证券交易所之间存在竞争，从而推动各自不断提升发行效率和服务质量。在市场经济背景下，证券交易所还存在并购重组的压力。作为市场竞争主体之一的证券交易所组织更为市场化，审核会较之以往模式具有更高的效率。发行效率的提高可以助力经济发展。新常态下经济发展的关键在于企业质量的不断提升。全面注册制可以让企业对发行上市存在合理预期，对上市时间合理判断，进而更好地确立战略目标，规划企业发展，凝聚企业人才，获得私募投资。
强调以信息披露
为核心的市场化制度安排
效率的提升并非一定会带来公平的损失。实际上，全面注册制改革在提升效率的同时，还通过信息披露推动上市过程公开、公平和公正。长期以来，内部人和外部投资者之间的信息不对称都是市场效率不足、价格发现扭曲和出现中小投资者利益侵掠问题的原因所在。资本市场现代化的关键是公开。公开是公平和公正的前提，是市场经济模式下投资者保护的核心，也是资源配置优化的基础。全面注册制推进了发审公开、企业公开和市场公开。
全面注册制将核准制下的实质性门槛尽可能地转化为信息披露要求，审核部门不再对企业的投资价值做出判断。国家要求审核注册过程的全公开和全透明，审核注册的标准、程序、内容、过程、结果需要向社会全面公开。我国的全面注册制是开门审核，是公开审核，能够让发行人、保荐人和投资者明了发行上市的条件标准、审理进程和结果原因。在注册制的要求下，企业不是想上就上，而是需要在资本市场中展示更全面、真实的情况，然后由投资者进行估值判断，决策是否认购和认购多少。注册制改革不仅是把发行上市的权力更多地交还给市场，而且将公司的实际情况和内在价值展现给了市场。
在此基础上，我国信息披露的质量还应持续提高。信息披露不仅要真实、准确和全面，而且要进一步推进披露内容形式简明化与有效化改革。信息披露制度涉及披露义务人、信息使用者、监管者等多方主体，亟待实现信息披露的“投资者导向”逻辑。信息披露不仅要全面，而且要有效。在信息披露质量提高的过程中要防止信息堆积，不是一味地强调信息“越多越好”，而是立足于信息不对称的疏解或消除。
全面注册制改革的关键不是“一注了之“，而是开诚布公。可以说，高质量信息披露是中国特色全面注册制的关键所在。如果确保信息披露有效，那么市场能够分辨“李逵李鬼”，能够扬弃“南郭先生”，再多的上市公司也不会带来市场的塌陷，更不会导致投资者系统性的利益丧失。
全面注册制改革
强调尽责履职和监管归位
注册制的实质是市场化。市场化意味着减少不必要的审批，减少行政的不当干预，减少寻租造租问题。这一调整是把权力交给市场，但不是政府放任不管，也不是市场弱肉强食。这一调整的关键在于“让市场的归市场，政府的归政府”。“不干预”的市场化，不仅需要制度设计和优化，而且需要“零容忍”的法治化。可以说，我国市场化导向全面注册制改革的基石是法治化，是相关主体的依规尽责履职和依法问责惩处。注册制要求政府履责来落实法治化，也要求市场担责来形成市场化。
发行人是信息披露的第一责任人。我国提出了“申报即担责“，明确发行人暨其实际控制人责任的压实。发行人需要保证所披露的信息真实、准确、完整和及时。倘若在公告的招股说明书、财务会计报告等相关材料中有虚假记载、误导性陈述、重大遗漏等违法违规行为，导致社会公众被虚假信息误导而遭受损失，那么发行人（上市公司）就其披露的信息需要承担无过错责任，有无主观故意都要赔偿担责。
全面注册制改革意味着行政干预的减少，这就要求中介机构承担市场的主体责任。中介机构具有“看门人”责任，要承担市场的主体责任。首先，接受发行人委托申报发行并发售证券的证券承销商负有对招股说明书或者公司债券募集办法的真实性、准确性和完整性进行核查的义务，对发行公司的品质给予担保和认可。如果证券承销商没有尽到勤勉责任或者不能举证证明自己已经尽到相当注意义务而没有过错，则将被推定为有过错而承担民事责任。其次，上市公司推荐人必须保证其所推荐的上市公司的证券没有虚假、严重误导性陈述或者重大遗漏。当上市公司在上市发行过程中出现虚假陈述行为，上市公司推荐人一样是承担责任的主体。再次，会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等中介机构对其负有责任的部分承担连带责任。而且，发起人或者上市公司、证券承销商、证券上市推荐人等单位中的负有责任的高级管理人员有义务担保所披露信息的真实性，可以承担连带赔偿责任。我国也在建设发行人廉洁承诺机制和深化中介机构廉洁从业机制，坚持受贿行贿一起查，让行贿人“一处违法、处处受限”。
全面注册制延续监审分离的框架。交易所需要审核企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求。审核工作主要通过问询来进行，督促发行人真实、准确、完整披露信息。这些审核工作是在交易所内控有效和制衡有序的基础上开展的。全面注册制明确要求交易所改革完善上市委、重组委人员组成、任期、职责和议事规则，对政治素质、专业背景、职业操守提出更高要求，提高专职人员比例，加强纪律约束，切实发挥上市委和重组委的把关作用。审核注册的标准、程序、内容、过程、结果要全部公开，要接受社会监督，让权力在阳光下运行。全面注册制也要求，完善交易所权责清单，建立健全交易所内部治理机制。全面注册制还要求，交易所建立健全“防火墙”，强化质控部门对审核工作的跟踪监督和决策制衡。
监管部门应综合运用多要素校验、现场督导、现场检查、投诉举报核查、监管执法等多种方式，压实发行人的信息披露第一责任、中介机构的“看门人”责任。而且，监管部门对于资本市场诚信档案、相关主体信息披露责任、中介服务机构勤勉尽责、市场信用约束、债务违约处置进行工作的深化。对于欺诈发行设立了发行中止、责令回购、财务处罚等行政举措，理顺了代表人集体诉讼等民事赔偿，设置了欺诈发行等证券期货犯罪案件立案追诉和刑事惩戒。这形成了于欺诈发行的行政、民事和刑罚三位一体的打击机制。
与注册制试点相比，全面注册制强化了证监会统筹协调和监督指导的责任。证监会要同步关注发行人是否符合国家产业政策、板块定位，对交易所审核中遇到的重大问题及时指导。而且证监会要监督指导交易所的审核工作，督促交易所提高审核质量，共同把好资本市场入口关。
随着全面注册制的推进，我国证券市场将会不断成长和扩容。市场不用担心全面注册制的实施会带来“大水漫灌”，会带来现有市场塌陷。实际上，全面注册制根据试点经验，对于制度进行了适度优化，不仅强调监审分离，而且明确证监会对交易所的监管责任、交易所的内控制度和中介机构的主体责任。同时，注册制改革带来多少家企业发行上市，取决于上市标准的制定。我国需要制定适合当前经济形势和证券市场现状的多元化高质量标准，实现市场的适度扩容，而非市场的一拥而上。资本市场市场化绝不能带来资本的无序发展。
全面注册制改革
是系统性工程
我国全面注册制改革是一个系统工程，不仅重视发行上市，而且要优化交易制度，改革再融资和并购重组业务，强化退市机制。“全面”实行股票发行注册制意味着全阶段，全品种和全市场进行注册制的全方位实施。“全阶段”是指在首次发行和增发等所有发行环节实现注册制。“全品种”是指与股票发行相关的优先股、可转换公司债券、存托凭证也同股票一样要实行注册制。“全市场”是指上交所、深交所、北交所和全国中小企业股份转让系统各市场板块都要实行注册制。全面实行股票发行注册制名如其是。
2023年2月17日发布的制度规则共165部，其中证监会发布的有57部，证券交易所、全国股转公司、中国结算等发布的配套制度规则有108部。主要内容包括精简优化发行上市条件、完善审核注册程序、优化发行承销制度、完善上市公司重大资产重组制度、强化监管执法和投资者保护等，体现了对效率和公平的兼顾。
比如在交易制度中，既强调价格发现的效率，也考虑投资者保护。新股上市前5个交易日不设涨跌幅限制，能够让信息更为充分、交易更为活跃的二级市场及时纠正一级市场的定价偏差，或者宣泄二级市场的情绪认知。这会让此后的股票交易更为平稳，更好地实现价值投资的回归。之后，延续以往的涨停板制度，尊重已经形成的交易习惯。
又如在重组制度中，将重组审核和注册流程予以明晰，将重组认定标准和定价机制予以完善，提升了重组机制的公开化和透明性，进而提升企业开展重组的积极性、时效性和可行性。重组效率的提升能够助力上市公司的高质量发展。
再如在退市制度中，我国通过多道红线标准设置，形成了应退尽退的新生态，炒差炒退炒壳将逐步消失。加上逐步形成的发行上市常态化，我国正在形成有进有出和优胜劣汰的市场新格局。资源配置的优化是市场效率的核心所在。同时，考虑到投资者保护问题。全面注册制不仅要求“退得下”，而且要求“退得稳”。退市后企业不是破产，而是转为场外交易。退市股票在45天内可以在有关机构的协助下在新三板获得挂牌交易的资格。这为投资者提供了退市后继续交易的机会。同时，倘若退市公司存在造假等过错，投资者可以通过代表人集体诉讼获得赔偿或补偿。即使退市后，投资者仍然具有法治和市场的双重保护。
全面注册制
服务实体经济发展
推出全面注册制有助于我国资本市场的深度市场化，也有助于推进我国企业的高质量发展，更有助于推动我国科技创新和实体经济。
资本市场发展的关键不是上市公司的数量，而是投资标的的质量。市场的扩容能够给投资者提供更多的投资机会。只有确有发展潜力的公司上市，才能让证券市场的投资者获益。当前，多元包容的上市条件就允许众多尚无连续盈利但可有高速增长的公司纳入市场中来。
投资者能够遴选到回报不菲的股票，需要对上市公司有正确而全面的了解。这需要减少信息不对称，提升企业的透明度和市场的公开性。全面注册制的重点在于信息披露质量的提升。没有高质量的信息披露，就没有全面注册制改革的成功推进。投资者是高质量信息披露的获益者，是成功投资的基石，也是价值投资的基础。
同时，全面注册制对中介机构提出严格要求。敬业和勤业将推动我国市场主体机构的专业程度。资本市场的繁荣发展不仅需要专业的机构投资者，而且需要成熟的市场参与者。诚然，随着上市公司数量的不断增加，我国中小投资者可能会面临选择的苦恼，但这正是我国资本市场需要的重要转型，需要散户逐步进行委托投资和专业投资，需要从过度交易发展到长期持股，需要从消息投资发展到价值投资。全面注册制改革就可以推动价值投资和优化资源配置，进而形成中国资本市场的繁荣发展和长足成长。
全面注册制也是我国企业高质量发展的重要抓手。发行上市能够给企业发展提供融资支持、治理规范和品牌效应。全面注册制能够显著降低企业发行上市的成本，形成企业发行上市的合理预期和工作规划，推动企业的高质量成长。发行上市是企业融资的过程，获得的是高质量的股权资本和公众参与，能够有效降低杠杆。而且上市之后还可以增发，进行多次发行，长期获得公众资本的支持。资本不仅是企业必要的血液，也是企业腾飞的翅膀。全面注册制要求上市公司高质量的信息披露，会进一步带来更优的公司治理和更强的市场监督，为企业发展提供自律和他律。此外，企业上市获得公众关注，得到市场认可，是品牌效应提升的有效路径。可以说，全面注册制为更多数量、多种模式、不同发展阶段的企业提供了借助公众股权融资获得跨越式发展的机会。
同时，全面注册制改革本质上是客观标准的设定，能够让企业确立可上市的预期。这意味着，我国众多的非上市公司可以设定发行上市达标时间表和路线图，进而形成企业的经营战略、激励举措和发展模式。此外，在全面注册制改革中，专门给予了科技创新企业、创业创新企业和专精特新企业以巨大的发展空间和激励举措，形成了对我国企业发展导向的正确引导。在全球科技不断创新和国际局势迅猛变化的背景下，亟须中国企业的跨越式发展和创新式成长。全面注册制可以有力推动我国企业成长和竞争力提升，而企业是现代化经济发展的主导力量。全面注册制形成制度红利，为中国实体经济繁荣提供助力。
我国的全面注册制兼具效率和公平属性，同时强调市场有效和政府有为，切实考虑了我国国情、市场情况和市场参与者情况，是服务社会主义经济发展的金融供给侧结构性改革的一部分。所以，全面注册制推动的不仅是企业成长和经济增长，也能够推动中国式现代化的进程。
（作者为广西大学副校长、南开大学金融发展研究院院长）
信息来源：中国金融新闻网
链接：https://www.financialnews.com.cn/ll/sx/202303/t20230313_266549.html
发布：中经网·中经在线
编辑：王海珠 熊辉 郑紫文
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